破伤风抗毒素“隐形冠军”江西生物再冲港股：频繁股权代持遭遇证监会问询，营收高度依赖单一产品

蓝鲸新闻11月25日讯（记者屠俊）近日，江西生物制品研究所股份有限公司（以下简称：江西生物）更新港交所上市招股书，再度推进港股上市。作为国内破伤风抗毒素领域的“隐形冠军”，江西生物超90%收入来自人用破伤风抗毒素（TAT），引发业内关注。此外，公司在上市前存在多次股权代持和转让，部分接盘方与实控人家庭存在密切关联，引发市场对其股权结构清晰度的疑虑。

频繁股权代持遭遇证监会问询

招股书显示，目前掌舵江西生物的是一位“90后”。现年32岁的敬玥2017年5月加入江西生物，2022年1月起担任董事长。目前，敬玥通过海南至正持有的487.5万股股份及前海天正持有的2.04亿股股份行使公司约76.64%的表决权，其余股权主要掌握在高管、亲属、员工持股平台及相关自然人手中。

不过，在该公司历史上存在多次股权代持，且频繁更换代持人引发业内和监管关注。

证监会于5月30日发布的境外上市备案补充材料要求中，第一条就要求江西生物详细披露历史股权代持情况，包括代持各方、比例、时间、解除方式及频繁更换原因，并结合被代持方任职背景及监管规则，分析代持动因、演变过程、合规性、潜在纠纷及被代持方身份是否受限，以此说明控股股东股权是否存在重大权属争议。同时，证监会要求解释2020年面向特定人士及内部人员的股份增发是否构成变相公开发行或违反《中华人民共和国证券法》，并说明2021-2022年间控股股东向32名自然人转让股份的背景等。

公开资料显示，江西生物系原吉安市卫生局下属国有企业，2002年，江西生物进行改制；2002年5月10日，吉安市卫生局与深圳市金瑞丰实业发展有限公司签订《整体收购协议》，深圳金瑞丰采用承债式收购方式收购江西生物。招股书披露，在收购时，深圳金瑞丰由敬玥的父母敬伟和姜雪（敬伟前妻）实际控制。

此后，2003年-2015年间，敬伟和姜雪以零代价进行了一系列股权转让；2017年，敬伟以零代价将其持有公司10%的股权转让给三名指定代持人。

此后的股权转让虽然开始“明码标价”，但相关交易对象依然涉及其家族内部。2019年，海南金家大院餐饮管理有限公司（简称“金家大院”）分别以每股10元的价格，向海口市天顺实业发展有限公司（简称“天顺实业”）转让0.83%股权（作价666.67万元）、向深圳市向亿投资担保有限公司（简称“向亿投资”）转让2.5%股权（作价2000万元）。2022年5月，前海天正更是以每股15元的价格向32名自然人转让股权，总交易额约1.01亿元。值得一提的是，这32名受让者中，王维玲、宋红霞、温安华及何群华四人为敬女士亲属。此外，股东晗颐文化交流（持股4.66%）的实际权益持有人陈敬宜及陈笑寒，亦为敬女士亲属。

更匪夷所思的是，2022年6月B+轮融资中，高新投致远、高新投创业、小禾创投等机构以每股15元价格入股，但2024年这些机构却以每股8.52元、8.5元的折价将股权转回敬玥控制的海南至正。有业内人士指出，在2022—2024年公司营收复合年增长率达24.7%、净利润增长68.5%的背景下，机构投资者宁愿亏损退出，这不符合正常的商业逻辑，这种反常操作令人怀疑其初始投资是否真实，或是否存在其他未披露的利益安排。

根据港交所《上市规则》，主板上市公司公众持股比例一般不得低于25%。而上述关联交易是否被视为由同一阵营控制，从而挤压公众持股空间，最后导致不满足港股“公众持股不低于25%”的上市要求，将直接导致江西生物冲击港股IPO成败的关键。

除了历史股权代持情况遭遇证监会问询，值得注意的是，股权高度集中的江西生物在上市前出现“清仓式分红”。江西生物披露，2023年5月和2023年10月，公司根据截至2022年12月31日的合并保留利润，向现有股东派发股息1000万元和7620万元。2024年9月，根据截至2023年12月31日的合并保留利润，向现有股东派发股息4080万元。两年时间，江西生物累计分红1.27亿元，同期合计利润仅0.82亿元。

相比于豪爽的分红，公司的账面并不富裕。截至2024年12月31日，江西生物的现金及现金等价物仅为5283.1万元。

分红落地的同时，江西生物曾率先尝试冲刺新三板上市。然而在收到了监管一连串围绕集团运营、财务、产品、历史股权变动的反馈意见后，2024年8月江西生物主动撤回新三板申请。

依赖单一产品，后续产品多处于早期阶段

据招股书，江西生物是中国最大的人用破伤风抗毒素（“人用TAT”）提供商和出口商，也是全产业链贯通的抗血清平台商。凭借在抗血清产品研发、生产以及销售领域逾50年的专业积淀，该公司已在国内外建立稳固的市场地位。

根据弗若斯特沙利文的资料，该公司作为中国及全球最大的人用TAT提供商，按2024年销量计，市场份额分别为65.8%及36.6%。破伤风抗毒素是一种抗血清，通过中和破伤风梭菌（导致破伤风的细菌）产生的毒素，提供及时的保护和治疗，预防和治疗破伤风感染。于2024年，公司的人用TAT总销量为2540万支，其中在中国销售1320万支，向海外市场出口1220万支。

不过，该公司也被指过度依赖单一产品。2022年至2024年期间，江西生物人用TAT的销售收入分别占公司总收入的93.9%、93%及93.3%。

为此，江西生物也持续加码海外发展。2024年，江西生物的人用TAT总销量为2540万支，中国销售1320万支，海外出口销售1220万支。到了2025上半年，公司人用TAT总销量为1220万支，在中国销售580万支，而海外销售达到640万支。

不过，由于海外出口销售以间接销售、原液供应等形式完成，其营收贡献占比始终不高。2025上半年，中国国内销售收入为7145.2万元，占比74.7%;而海外销售为2422.9万元，占比仅为25.3%。不过据历史数据来看，该出口比例已达历史新高。

此外，为了打破单一品类依赖，江西生物已布局人用药与兽药双线产品矩阵，包含4款人用药及5款兽用药，不过，这些产品大多数处于早期阶段，短期内难以形成收入。

根据招股书，四款人用药产品中，进展最快的是抗蝮蛇毒血清，2025年下半年完成1期临床试验，另外三款中，一款2026年初启动1期临床试验，两款2027年完成工艺研究。五款兽用药中，商业化进展最快的是猪脾转移因子，预计2026年第三季度实现商业化。另外四款药处在申请或再注册批准上市阶段，均在2025年第四季度提交再注册申请或取证等。